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[谨慎增持评级]【纺织服装龙头公司复盘系列四】地素时尚(603587)深度报告:设计为魂 品牌为魄 中高端时尚女装的崛起

[18-10-15 07:00]  编辑:  来源:  点击:

 

[谨慎增持评级]【纺织服装龙头公司复盘系列四】地素时尚(603587)深度报告:设计为魂 品牌为魄 中高端时尚女装的崛起


公司简介
地素时尚成立于2002年5月23日,是中国知名时装品牌公司之一,主营业务为中高端品牌女装相关的设计、推广以及销售。通过多品牌的战略及差异化定位,公司已经形成“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”以及“d’zzit”三大自有核心品牌,并分别覆盖中高端、高端和中端品牌女装市场,形成了对女装市场多维度、深层次的渗透。2017年9月推出了男装品牌RAZZLE,品牌矩阵得以进一步丰富。截至2018年6月30日,公司共拥有1,056个零售网点,营收总额达到9.7亿。

公司于2018年6月登陆A股市场,根据有统计的财务数据显示,2012年至2017年公司营业总收入分别为9.04亿元和19.46亿元,累计增长115.27%,归母净利润分别为1.75亿元和4.80亿元,累计增长184.54%。

公司简介:上市以来市盈率和市值情况
公司市盈率(TTM)为21.88倍(2018年8月16日数据),2018年6月26日曾触及最高点38.12倍。

公司市值自2018年6月22日年上市的158.92亿元,2018年6月26日曾达到184.10亿元的最高值。

业务模式:高效的轻资产运营模式
从公司的业务流程可以看出,公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等女装产业链上的核心环节,将生产、配送等附加值较低的环节外包给专业的供应商,形成高效的轻资产的运营模式,打造公司在设计、品牌、渠道等方面的核心竞争力。而行业里的其他中高端女装公司均保有一定的自有产能,而公司所有产品生产均为外包。

核心竞争力——较强的独立设计研发能力
公司一直以来非常重视研发团队的建设,三大自有核心品牌均有独立的设计师团队。公司的设计研发中心位于上海,下设各品牌设计部、面料开发部、样衣制作部、研发资产管理与成本控制部,这样的组织结构有利于各品牌形成独立的设计风格。截至2018年6月30日,公司的设计研发中心共有179名成员。公司设计研发团队具有丰富的时装设计经验,同时保持很高的稳定性。公司始终严格挑选设计师团队,核心设计师均为自主培养,在公司创立伊始就跟随公司、共同成长,公司全部设计师平均时装从业年限超过5年,其中公司首席设计师拥有15年以上时装设计经验。

与一般服装企业相比,公司设计研发部门拥有较高的创新性和独特性,每季产品中上市款色数量均为自主研发款式公司每季度设计近千款服饰,女士包包搭配,凸显了公司强大的设计能力。截至2017 年末,公司共拥有2,194 项图案花纹或服装搭配的登记著作权。公司设计研发的原创性和独立性得到了业内的认可,“DAZZLE ”品牌于2015年获得中国服装大奖之“最佳风格女装品牌”。2017年,公司研发费用为5294万元,占总收入比重为2.72%,研发费用和研发费用率整体呈现出逐年上升的趋势。

核心竞争力——多元化的品牌矩阵,品牌推广和运作能力较强
公司通过布局多品牌,分层次覆盖女装市场,也进军了男装市场。DIAMOND DAZZLE品牌定位高端女装,够提升公司整体形象,引领时尚潮流;DAZZLE品牌定位中高端女装,是公司营收、利润、现金流的主要来源;d’zzit为中端潮流女装品牌,能够覆盖更为年轻、更加广阔的客群,是公司新的增长点;RAZZLE品牌是公司进军男装领域的首次尝试,有望借此开拓中高端男装市场。

公司十分重视旗下品牌形象的维护和运作,旗下品牌在时尚圈具有一定影响力。每年公司为旗下品牌举办大秀,长期与《VOGUE》等时尚刊物以及各大数字媒体保持密切合作,通过明星/超模封面拍摄、时尚大片、潮人街拍、单品推荐、担当代言人等等,保持精准密集的曝光率。品牌自身也和明星、潮人、意见领袖保持密切的合作关系,让他们穿着品牌服装并在媒体平台持续曝光。2017年公司在广告宣传费用中投入6681万元,远高于行业其他公司。

核心竞争力——公司渠道覆盖全国大部分地区
公司通过策略性发展优质经销商,填补直营终端尚未达到的市场区域,初步形成了“一二线城市为核心,三四线城市并举”的全国性营销网络规模。截至2017年,公司拥有渠道数量1038家,其中直营店395家,加盟店643家,2018H1公司零售网点进一步增长至1056家。零售网点覆盖全国绝大部分省、自治区和直辖市,并已在澳门、日本开设门店。从2017年全国渠道布局来看,四川、重庆、湖南、广东、浙江和江苏等省份渠道数量最多,均超过60家。

从渠道布局类型来看,中高端女装公司一般以百货商场店为主,公司作为定位更加年轻的时尚类中高端女装在购物中心店布局也较多,直营店中百货商店和购物中心店的零售额占比相对均衡。另外,公司近年来也开始发力线上渠道,电商渠道零售额增长速度较快。

核心竞争力——公司VIP客户数量较多且持续增长
多年以来,公司凭借独特的设计风格、精致的产品品质培育了一批忠实的顾客群,每年实际产生消费的VIP客户数量呈现逐渐增长的态势,截至2017年公司VIP客户数量达10.85万人,较2016年增长41.65%。不断增长的VIP客户数量体现了公司品牌知名度的不断扩张,同时庞大的VIP会员也为公司了解消费者需求、分析消费者行为创造了有利基础。公司通过销售终端收集消费者行为、消费者偏好等数据,获得消费者对当季产品的最新反馈以及产品需求,从而促进公司的产品设计,并及时修正公司的营销策略。

行业景气度:品牌服饰行业持续复苏
根据限额以上批发和零售业零售额增长数据来看,自2017年以来,服装鞋帽针织纺织品类零售额数据同比增长持续改善,截至2018年7月,限额以上批发和零售业零售额中服装鞋帽针织纺织品类零售额数据同比增长9.20%,较去年同期增长2个百分点,服装行业终端消费景气度持续回升。

行业规模:中高端女装市场发展空间大
根据招股说明书,2011 年至2015 年我国女装市场的零售额自4,834.59亿元增长至6,430.34 亿元,年复合增长率7.39%,2015年我国女装市场零售额占到我国成人服装市场零售额的61.49%。预测2020 年我国女装市场的零售额将达到8,960.03 亿元。同时,适龄女性人口的持续增长、女性可支配收入的增加、品牌意识和审美能力提升构成了我国女装市场的三大驱动力,有望进一步推动女装市场快速增长和消费升级。

除了品牌形象、渠道、业界口碑等定性指标外,产品吊牌价的主力价格区间段是判断女装定位的主要量化指标,以女式冬装外套类产品吊牌价例,主力价格区间段在2,000-5,000 元之间的界定为中高端女装品牌。2011 年至2015 年我国中高端女装市场的零售额自899.89 亿元增长至1,256.11 亿元,年复合增长率8.70%,高出整体女装市场1.30 个百分点。预测2020 年我国中高端女装市场的零售额将达到1,786.59 亿元。

行业地位:中高端女装龙头,近年来业绩稳健
根据公司招股说明书,2014-2015年中国中高端女装行业市场占有率数据中,DAZZLE品牌分列第四和第三名。与行业中其他中高端女装公司相比,地素时尚经销店店效处于业界较高水准。2016年公司直营店单店收入有所下滑,2017年企稳回升,但无论是与2015年的最高单店收入相比还是与中高端女装行业其他公司相比,公司直营店效均仍有较大的提升空间。与此同时,公司近期加大了对终端零售能力的建设,未来随着公司对终端零售的重视和投入,公司同店增长持续性可期。

质疑1:公司业绩增速相对较慢
公司前几年业绩增速缓慢主要受到DM品牌调整的影响。2015-2016年期间,国内中高端女装行业整体景气度整体不高。高端品牌DIAMOND DAZZLE在2015-2016年间经历调整,收入持续下滑。而公司主品牌DAZZLE在此期间收入规模基本持平,d’zzit品牌在此期间有小幅增长。DIAMOND DAZZLE定位轻奢,受到2015-2016年国内奢侈品行业整体销售不景气的影响大。同时,在2016年经销商经营情况受到一定影响,出现了净关店的状态,导致整体经销收入下滑。2017年,经销商开始恢复开店,DIAMOND DAZZLE品牌也调整到位,公司收入端恢复增长。

我们认为公司重视零售能力建设,单店店效持续提升。

公司近年来开始着力零售能力的建设,提升了对VIP客户管理的重视,加大了对零售店铺人员的商品培训、服务培训和销售技能等方面的培训,预计同店增长未来将成为公司业绩的驱动之一。2016年公司直营店单店收入有所下滑,2017年企稳回升,但无论是与2015年的最高单店收入相比还是与中高端女装行业其他公司相比,公司的单店收入还有较大的提升空间。与此同时,公司近期加大了对终端零售能力的建设,未来随着公司对终端零售的重视和投入,公司同店增长持续性可期。

我们认为公司公司各品牌趋势向上,未来还有较大的发展空间。

DAZZLE品牌2017年收入规模11.36亿元,同比增长3.81%,保持了稳健的增长。2018H1品牌收入达5.63亿元,同比增长9.30%,收入增速进一步加快,品牌表现出向上的趋势。从各渠道数量来看,2017年品牌渠道数量614家,较2016年增长24家,其中直营店铺数量212家,加盟店铺数量402家,直营店保持稳健增长,加盟店也由2016年的下滑转为增长。从各渠道营收情况来看,2017年公司直营渠道收入保持稳健增长,其中百货渠道收入增长2.31%,购物中心渠道收入增长3.69%,经销渠道收入由2016年的负增长转变为正增长,电商渠道增长较快,增速为41.57%,成为驱动收入增长的主要来源。

DAZZLE在中国中高端女装行业排名3-4名,而排名第一的品牌玛丝菲尔(Marisfrolg)在2015年收入规模就已经达到16.43亿元,而DAZZLE品牌在2017年收入规模为11.36亿元,相较玛丝菲尔,DAZZLE品牌的收入规模还有较大空间。

DIAMOND DAZZLE品牌因为定位高端,所以在门店拓展方面较为稳健,但已经入驻国内一线城市的高端百货商场或购物中心。2015-2016年公司对该品牌的营销渠道做了一定的调整和收缩,主要是开设了一定数量的多品牌集合店,受此影响渠道数量有所下滑,也导致了销售收入的下滑。2017年品牌收入规模1.48亿元亿元,同比增长7%,结束了连续两年营收规模下滑的趋势。2017年品牌渠道数量46家,较2016年增长3家,其中直营店铺数量27家,保持平稳,加盟店铺数量19家,较2016年增长3家。分渠道营收情况来看,2017年直营渠道收入增长7.66%,主要是百货渠道增长较快,经销渠道收入下滑0.73%,降幅进一步缩窄,电商基数较低,增长较快。2018H1品牌收入达0.82亿元,同比增长13.75%,增速较2017年进一步加快,增长势头良好。

d’zzit品牌2017年收入规模6.40亿元,同比增长10.85%,渠道数量368家,较2016年增长9家,其中直营店铺数量146家,加盟店铺数量222家,直营和加盟店较2016年分别增长7家和2家,加盟店数量止跌回升。分渠道收入情况来看,直营渠道2016-2017年均保持稳健增长,2017年增长7.18%较2016年的3.48%增速进一步加快,主要是百货商场渠道收入增长情况较好,经销渠道收入下滑2.43%,但是降幅有所缩窄,电商渠道连续多年保持高增长势头,2017年电商收入已达1.16亿元,同比增长75.60%,三年复合增速为160.09%。d’zzit品牌定位中端且客群年轻化,较为适合在电商渠道销售,目前电商收入占比18.19%,未来还有较大的提升空间。

2018H1品牌收入达3.14亿元,同比增5.86%,仍然保持增长的态势。

d’zzit品牌定位类似赫基国际旗下品牌Five Plus,根据赫基国际的招股说明书披露,Five Plus品牌收入在2014年达到最高的16.61亿元,渠道数量958家,而d’zzit品牌2017年收入规模仅为6.40亿元,渠道数量仅为368家,收入和渠道规模还有较大空间。

RAZZLE品牌致力于解决目前男装市场注重品质但价格昂贵的奢侈品牌与价格低廉但忽略品质的快时尚品牌两极分化严重的问题,填补两者之间的市场空白。2017年RAZZLE品牌毛利率为77.47%,产品平均售价1284元/件。2017年收入规模269.47万元(9月才推出品牌),一共有10家直营店铺,2018H1品牌收入达860.19万元,品牌目前还处于培育阶段。

RAZZLE还处于品牌的初步发展阶段,未来还有较大成长空间。上市公司摩登大道旗下男装主品牌卡奴迪路同样定位中高端,年营收最高达6.73亿元(2013年),店铺数量达479家(2013年),因此看好RAZZLE品牌的成长空间。另外,同样是以中高端女装品牌起家的安正时尚,也在2012年推出了自己的中高端男装品牌安正男装,近年来也发展很快,截至2017年,安正男装收入规模已达7479.38万元。

质疑2:公司ROE高于行业其他公司
公司毛利率水平高于行业其他公司,费用率水平低于行业其他公司,净利润率较高。

公司毛利率较为稳定,基本维持在74%-75%左右的水平,且高于行业的其他公司,行业其他公司的毛利率是在60%-70%左右的水平,主要原因一方面是公司折扣率控制较好,无论是直营终端零售折扣还是经销商折扣,另一方面公司相较其他中高端女装,购物中心店占比相对高,而购物中心渠道毛利率相对百货渠道更高。与此同时,公司期间费用率稳定在37%左右,也是低于行业其他公司,行业其他公司2017年期间费用率在42%-57%之间。公司净利润率基本保持25%及以上,而行业内其他公司大都在20%之内。

分析期间费用率的构成情况,公司销售费用率与安正时尚接近,在行业中处于较低水平,主要由于公司渠道布局情况与安正时尚接近,加盟店占比相对较高,所以销售费用率相对较低。公司管理费用也低于行业中各公司,主要是由于公司在职工薪酬和折旧摊销费用上低于其他公司,其中职工薪酬较低主要是因为公司管理效率较高,行政、管理、财务等员工人数较少,导致职工薪酬总额较低。

从营运指标情况来看,公司的存货周转率和应收账款周转率均高于行业其他公司。公司存货周转率较高主要是公司品牌定位类似设计师品牌,在产品方面具有自己的特色,终端售罄率较高。公司应收账款周转率较高主要是公司在管理上较为重视商场回款方面的管理。

质疑3:公司存货规模增加风险
尽管公司存货规模在增长但公司存货结构在优化。从品牌库存余额来看,2017年DAZZLE和d’zzit品牌的库存余额仅有小幅增长,DIAMOND DAZZLE品牌库存余额在下降,新增的库存主要来自于新品牌RAZZLE。从库龄结构来看,公司过季商品库存余额由2016年的1.88亿元下降至1.78亿元,占比也从2016年的74%下降至2017年的68%,并且过季商品库存余额中,过季1年以内以及1-2年的商品占比在提升。

盈利预测和投资评级
我们预计公司2018-2020年收入为21.58亿元,25.18亿元,29.22亿元,同比增长10.88%,16.72%,16.01%,归母净利润为7.19亿元,8.47亿元,9.97亿元,同比增长22.29%,12.63%,16.15%,EPS为1.46元/股,1.65元/股,1.92元/股。

核心假设:预计2018-2020年公司线下直营同店每年保持稳健增长,加盟同店由负增长到维持再到略有增长,渠道数量每年增长50-100家,线上电商维持较高增长。毛利率2018年有所下降但之后有望回升,主要因为2018年调整了加盟折扣,之后随着直营收入占比提升而提升。销售费用率和管理费用率2018年有所上升但之后稳中有降,2018年销售费用率上升主要由于调整了销售人员薪酬,管理费用上升主要因为新增男装品牌RAZZLZE,公司费用较为刚性,因此预计未来有所下降。

目前股价对应2018-2020年PE估值为19倍,16倍,14倍,考虑到公司是中高端女装龙头,维持“谨慎增持”评级。

风险因素
1、市场竞争加剧的风险
中高端品牌女装行业整体仍处于成长前期,呈现出企业数量多、单个企业规模较小、市场集中度较低等情形,仍处于市场竞争较为激烈的阶段。另一方面,随着中国消费能力的日益提升以及服装消费需求的升级,国际品牌女装企业对中国市场日益重视并不断加强渠道建设力度,对于国内中高端品牌女装企业产生一定的竞争压力。作为中国领先的中高端品牌女装企业,如果公司无法持续巩固并提升核心竞争实力,将无法应对来自于国内外定位类似的品牌服装企业日益激烈的竞争。

2、设计研发能力无法把握和创造时尚潮流的风险
公司所在的中高端品牌女装行业具有时尚性和潮流性因素,消费者的品味及需求处于持续动态变动过程中。因此,中高端品牌女装企业往往需要具有较强的产品设计研发能力,除了需要对产品图案、面料、辅料等重要产品构成要素进行持续跟踪、研发外,还需要一批能够深刻理解并呈现公司品牌理念、兼具设计研发灵感及时尚潮流敏感性的专业设计师团队,以把握甚至创造时尚潮流。如果公司的设计团队无法把握或者创造潮流,公司将面临经营风险。

3、维持良好的品牌形象或持续提升品牌影响力的风险
对于中高端品牌女装企业而言,综合的品牌影响力是最为核心的竞争力之一,并且往往需要较长的经营时间进行培育。尤其是在激烈的市场竞争中,品牌文化、品牌风格等因素往往是与其他竞争对手进行有效区分的重要标志,系中高端品牌女装取得消费者认可的重要因素之一。公司继续维持良好的品牌形象或成功提升品牌影响力取决于多方面因素的影响,包括采取合适的品牌整合营销推广策略、保持良好的产品设计能力、加强供应链整合管理、提升终端渠道管理及运营能力等。若不能持续满足该等条件,将对公司维持良好的品牌形象或持续提升品牌影响力产生不利影响。

□ .糜.韩.杰  .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司

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